投資要點
●具有新意的市場化激勵方案。近日，新湖中寶（600208）公布了股票期權激勵計劃草案。與以往的方案相比，公司的方案更加接近于真正的期權。體現了公司在體制、戰略和執行層面所具有的競爭優勢。另一方面，這次的股權激勵方案實際上也給投資者發出了強烈的信號：公司大股東和管理層對公司未來的股價表現有較為樂觀的預期。
●選擇性買入時機來臨。最近，受信貸緊縮預期的影響，市場對房地產股票的分歧有所加大。但我們并不認為有任何證據表明行業的拐點已經來臨。我們最新的看法是：選擇性買入的時機已經出現。選股標準：對今年的市場走勢和政策演變的預判能力較強；資產組合配置相對穩健、安全，長三角及二三線城市項目占比高，珠三角地區占比低；公司的多元化融資渠道暢通，當前的財務狀況穩健。顯然，新湖中寶完全符合了以上條件。
●未來值得期待。我們更加看重公司管理層未來進一步為股東創造價值的能力和意愿，維持“增持”評級。
●風險分析：公司的股權激勵方案能否通過實施仍然存在一定不確定性，因此會對公司股價造成波動。
具新意的激勵方案
近日，新湖中寶公布了股票期權激勵計劃草案。方案的主要內容及條款包括：1、擬發行股票期權總數為7822萬股，占總股本的4.44%。2、有效期為自股票期權授予日（T日）起4年。分為三期授權，比例為4：3：3，行權時間方面，第一期：T+12個月———T+30個月；第二期：T+24個月———36個月；第三期：T+36個月———T+48個月。3、激勵對象：公司董監事、高管及業務骨干。其中，董事長鄒麗華獲800萬股，總經理林俊波獲400萬股，另有600萬股做預留。4、行權價格為15.96元。5、行權條件：2008-2010年間，扣除非經常性損益前加權平均凈資產收益率不低于8%；三年的凈利潤分別不低于6億、9億和15億元。
我們認為，與以往的股權激勵方案相比，新湖中寶的方案更加接近于真正的期權。其中最核心的一點是：管理層的收益真正與股價相關。顯然，不同的激勵方案對管理層的導向的激勵是不同的，在管理層利益最大化的假設下，新湖中寶的管理層顯然更愿意提高公司的市值。從執行條件來看，8%的ROE雖然不算高，但包含了公司管理層為將來的股權融資所帶來的指標稀施的空間。凈利潤方面，2008、2009年的考核指標雖在我們預期之內，但超過50%的復合增長率已不算低。
未來股價預期樂觀
我們認為，作為一家民營控股的上市公司，在政策監管發生變化的第一時間，率先推出市場化、可操作的方案，本身就體現了公司在體制、戰略和執行層面所具有的競爭優勢。另一方面，這次的股權激勵方案實際上也給投資者發出了強烈的信號：公司大股東和管理層對公司未來的股價表現有較為樂觀的預期。我們的理由在于：
第一、在完成重組之后，新湖中寶已經成為一家私人絕對控股的上市公司。在這種股權架構之下，再對公司管理層進行激勵，證明了公司的實際控制人真正看重公司管理層在股東價值過程中的作用。從這個意義上看，新湖的股權激勵與一些內部人控制的上市公司的股權激勵方案有著本質的不同。假設方案順利獲準通過之后，公司的大股東、管理層和其他中小投資者的利益將真正的實現統一，這種結構，在中國目前的上市公司中也不多見的。
第二、行權價格15.96元為前個交易日的收盤價，也恰好與9月份定向增發16.06元的價格接近。這意味著公司的管理層與機構投資者、中小散戶們站在了同一條起跑線上。既體現了公平的原則，同時在當前房地產行業分歧加大的市況下，體現了管理層對公司和股價的信心。
第三、我們注意到，在方案中公司提出了600萬股的預留。這暗示，公司為將來吸引更多人才加入已經做好了安排。參照對目前的高管激勵標準，這些期權至少可以引進3位以上大區總經理級別的高管。顯然，在行業整合日趨明顯的態勢下，新湖率先推出股權激勵，無疑將獲得主動。
選擇性買入的時機來臨
最近，受信貸緊縮預期的影響，市場對房地產股票的分歧有所加大，但我們并不認為有任何證據表明行業的拐點已經來臨。未來促使地產股重新產生一波較大級別行情的動力還要來自政策面的松動。我們相信，在新的政策實行一段時間之后，一些矛盾必然顯現，相反的意見和觀點也會浮現。總之，從動態博弈的角度看問題，我們認為這些并不是不可能發生的。
實際上，從12月19日開始，大多數房地產股票已經結束了短期快速下跌轉向橫盤整理。我們相信，部分投資者可能基于“利空出盡、股價超跌的判斷”，開始提前行動。對此，我們最新的看法是：大規模增持的時機尚未到來，但選擇性買入的時機已經出現。我們提出的選擇性買入是基于以下的思路：即使行業出現較長時間的緊縮或調整，這些公司所受的影響也是比較小的。在此，我們提出一些選股的思路和標準：
第一、對今年的市場走勢和政策演變的預判能力較強。第二、資產組合配置相對穩健、安全，長三角及二三線城市項目占比高，珠三角地區占比低。第三、公司的多元化融資渠道暢通，當前的財務狀況穩健。
對照以上條件，我們對新湖中寶今年的決策和現狀進行如下的分析：首先，公司今年在土地市場并沒有大舉拿地的動作，除了增持項目公司權益以外，新增項目僅有收購華立地產在杭州的一個項目和最近在天津拿下的一個小項目。相反，公司增持長城證券、天地期貨及擬參股盛京銀行等投資都是風險小、收益高的絕好投資；其次，公司大約70%的土地儲備位于長三角地區，其他項目也都是位于安徽、江西等省份的二三線城市，區域房價泡沫破滅的風險也相對較小；第三、公司定向增發獲得12億的資金、開發項目開始進入銷售回款期、擬發行債券等融資計劃也在籌備中。顯然，新湖中寶完全符合了以上三個條件。
投資建議
估值方面，當前股價相當于我們預測盈利的24倍，并非特別便宜。但是，考慮到公司未來三年50%以上的預期復合增長率，當前股價也屬合理。更為重要的是，我們更加看重公司管理層未來進一步為股東創造價值的能力和意愿。從這個意義上看，投資的時機已經到來，維持“增持”評級。 |
